Fon Vurgunu Buz Dağının Sadece Görünen Kısmıdır!

Hafta Sonu yazıları...

Rakamları küçülterek gerçeği, sonuçları tartışarak sebepleri gizleyemezsiniz!

Biz, millet olarak tarihî, dinî, felsefî, ekonomik ve sosyolojik sebepleri birbirine geçmiş derin sorunlarımızı çoğu zaman sonuçları üzerinden okumaya yatkınız. Olayların arkasındaki kök sebepleri, birbirini besleyen mekanizmaları ve uzun vadeli süreçleri araştırmak yerine, görünen sonuçlarla yetiniyoruz. Böylece karmaşık gerçeklikleri basitleştiriyor, bazen de sorunun kendisini değil, yalnızca yarattığı gürültüyü tartışıyoruz.

Eylül 2026'dan itibaren ülkenin gündemine oturan FON VURGUNU, bu zihinsel zaafımızın en çarpıcı örneklerinden biridir.

Bir tarafta toplam büyüklüğü 12,7 trilyon TL'ye ulaşan yatırım fonları piyasası, diğer tarafta tasfiyeye tabi tutulan 131 fon ve yaklaşık 1,1 trilyon TL'lik işlem hacmiyle gündeme gelen bir skandal var. Olayın büyüklüğünü, 131 fonu toplam yaklaşık 2.000 fonla karşılaştırarak küçültmeye çalışmak ise gerçeği anlamak değil, rakamların arkasına saklanmaktır.

Çünkü bir sistemin güvenilirliği, yalnızca sorunlu birimlerin toplam içindeki oranıyla ölçülemez. Asıl mesele, o birimlerin hangi şartlarda ortaya çıktığı, hangi mekanizmalarla büyüdüğü ve neden zamanında önlenemediğidir.

Fon vurgunu, yalnızca bazı fonların hikâyesi değildir. Bizi bu noktaya getiren ekonomik ve kurumsal düzenin de sorgulanmasını gerektiren bir olaydır.

HALKA ARZLAR VE YAPAY DEĞERLEME MESELESİ
Konuyu, olayın tarihî ve sosyolojik köklerine henüz girmeden, ekonomik mekanizması üzerinden inceleyelim.

Cumhurbaşkanı'nın 16 Ekim 2026'da "sermaye piyasalarını, borç oluşturmadan, ortaklığa dayalı ve faizsiz finansman sağlayabilmeleri" nedeniyle değerli bulduğu yönündeki açıklamaları hatırlayalım.

Sermaye piyasalarının gelişmesi elbette önemlidir. Tasarrufların üretime yönelmesi, şirketlerin öz kaynaklarını güçlendirmesi ve vatandaşların ekonomik büyümeye ortak olması sağlıklı bir finansal sistemin temel hedefleridir. Ancak burada belirleyici olan, bu hedeflerin hangi kurallarla ve hangi denetim mekanizmalarıyla gerçekleştirildiğidir.

Bir finansman yönteminin faizsiz olması, onu kendiliğinden güvenli, adil veya ekonomik gerçekliğe uygun hâle getirmez. Finansal araçların niteliğini belirleyen, taşıdıkları isimler ya da dayandırıldıkları değerler değil; gerçek ekonomik faaliyetler, şeffaflık, risk yönetimi ve hukuki güvencelerdir.

Bu yazıda kullandığım verilere göre, 2022 ile Eylül 2026 sonu arasında Borsa İstanbul'da 179 yeni şirket halka açılmıştır. Bu şirketlerin toplam piyasa değerleri, dönem içindeki zirve ve dip seviyelerine göre yaklaşık 1,4 trilyon TL ile 580 milyar TL arasında değişmiştir.

Bu 179 şirket arasından seçilen 45 şirketin ise ortalama değer artışının yüzde 840'a ulaştığı, toplam piyasa değerlerinin ise; yaklaşık 750 milyar TL olduğu belirtilmektedir.

Daha çarpıcı olan, bu şirketler için hesaplanan ortalama fiyat/kazanç (F/K) oranının 100, piyasa değeri/defter değeri (PD/DD) oranının ise 30 düzeyinde bulunmasıdır.

Karşılaştırma için, aynı döneme ilişkin olduğu belirtilen seçili büyük şirketlerin yaklaşık oranlarına bakalım:

Bu rakamların aynı tarih ve yöntemlerle hesaplanmadığı yönündeki itirazlar varsa, ayrıca teyit için de doğrulanmalıdır. Bununla birlikte, verilerdeki karşılaştırmalarda ortaya çıkan devasa farklar, önemli sorular sormamızı gerektirir: Üretim, kârlılık, varlıklar ve öz kaynaklarla açıklanamayacak ölçüde yükselen piyasa değerleri hangi beklentilerle oluşmuştur? Bu beklentiler gerçek ekonomik performansa mı, yoksa sürdürülebilirliği tartışmalı fiyat hareketlerine mi dayanmaktadır?
Cevap ortada değil mi?

Bir hisse senedinin fiyatının yükselmesi tabi ki tek başına manipülasyon kanıtı değildir ancak 50-100 katlık artışlar çok güçlü bir manipülasyona karinedir. Ancak ekonomik temellerle açıklanması güç değerlemeler, özellikle yoğunlaşmış işlemler ve küçük yatırımcıya doğru gerçekleşen risk aktarımıyla birlikte değerlendirilmek zorundadır.

RİSK KİME AİT, KAZANÇ KİMİN?
Meselenin bir diğer boyutu, halka arzlara ilişkin düzenlemelerdir.

Paylaşılan değerlendirmeye göre, SPK'nın 2026'da belirlediği yeni aktif büyüklüğü ve ciro kriterleri önceki dönemde uygulansaydı, 2022 sonrasında halka açılan 179 şirketin 115'i bu koşulları karşılayamayacaktı.

Bu tespit, tek başına önceki halka arzların hukuka aykırı olduğunu göstermez. Fakat şirketlerin ölçeği, mali yapısı, halka arz yeterliliği ve yatırımcı koruması bakımından geçmiş uygulamaların yeniden incelenmesini gerekli kılar.

Daha önemlisi, paylaşılan verilerde halka arz sırasında küçük yatırımcıların takas payının yüzde 30, kurumsal yatırımcıların payının yüzde 70 olduğu; fiyatların en yüksek seviyelere ulaştığı dönemde ise bu oranların sırasıyla yüzde 90 ve yüzde 10'a dönüştüğü verilerden görülmektedir.

Eğer bu veriler aynı hisse grubu ve karşılaştırılabilir dönemler için doğrulanırsa, karşımızda son derece önemli bir soru vardır: Fiyatlar yükselirken kimler pozisyonlarını azaltmış, kimler yüksek fiyatlardan piyasaya kandırılarak sokulmuştur?

Bu sorunun cevabı, yalnızca yatırımcı davranışlarını değil, piyasa riskinin kimlerin üzerinde biriktiğini de anlamamızı sağlayacaktır.

Çünkü finansal piyasalarda kazanç özel kişilere, kayıp ise milyonlarca küçük yatırımcıya ve sonunda toplumsal güvene yükleniyorsa, sorun yalnızca fiyat hareketlerinden ibaret değildir. Denetimin, şeffaflığın ve hesap verebilirliğin niteliği de sorgulanmalıdır.

FON VURGUNUNUN ÖTESİNDEKİ EKONOMİK TABLO
Burada halka arzlar, fonlar, finansman kuruluşları ve borsa işlemleri arasındaki ilişkinin somut belgelerle araştırılması gerekir. Para piyasası fonlarında toplanan kaynakların hangi araçlara yönlendirildiği; ters repo işlemlerinin, Takasbank ve diğer finansman kuruluşları üzerinden gerçekleşen işlemlerin niteliği; teminatların kalitesi ve kamu kaynaklarının olası bağlantıları birbirinden bağımsız değil, bütünlüklü biçimde incelenmelidir.

Bu bağlantıların her biri için tabi ki kanıt gerekir. Fakat kanıt gerekliliği, araştırılması gereken soruları görmezden gelmenin gerekçesi olamaz.

Paylaşılan rakamlar, fon vurgunuyla ilişkilendirilen yaklaşık 1,1 trilyon TL'lik büyüklüğün yanında, Borsa İstanbul'da işlem gören şirketlerin toplam piyasa değerinin de 6,8 trilyon TL'ye ulaştığını ortaya koymaktadır. Bu büyüklükler birbirine eklenebilecek, aynı anlamı taşıyan tutarlar değildir. Ancak piyasanın ölçeğini ve yaşanabilecek güven kaybının muhtemel sonuçlarını anlamak bakımından önemlidir.

Likidite daralması, yatırımcıların pozisyonlarını hızla kapatma çabası, teminatların değer kaybetmesi ve ödemeler zincirinin bozulması gibi riskler birbirini tetikleyebilir. Bunun gerçekleşip gerçekleşmeyeceği ayrıca değerlendirilmelidir. Ne var ki milyonlarca insanın birikimlerini etkileyebilecek bir süreçte, yalnızca bugünkü kayıplara bakarak gelecekteki riskleri küçümsemek ciddi bir yönetim hatası olur.

Üstelik zarar yalnızca parayla ölçülemez. Sermaye piyasalarına, düzenleyici kurumlara, devletin denetim kapasitesine ve hukukun eşit uygulanacağına duyulan güven de ekonomik hayatın asli unsurlarıdır.

ASIL SORU: BU DÜZEN NASIL ÜRETİLDİ?
Fon vurgununu yalnızca bazı kişilerin açgözlülüğüyle, birkaç şirketin davranışıyla veya tasfiye edilen fonların sayısıyla açıklamak, neden-sonuç ilişkisini eksik bırakmaktır.

Asıl mesele; ekonomik gerçeklikle bağdaşmayan beklentilerin nasıl oluştuğu, bunların hangi finansal araçlarla büyütüldüğü, denetim mekanizmalarının neden yeterince erken sonuç üretemediği ve riskin neden küçük yatırımcı üzerinde yoğunlaşabildiğidir.

Bunlara siyasi tercihler, devletin kişiselleştirilmesi, kapsayıcı kurumsal kapasite ve bağımsızlık, düzenleyici normların demokratik hukuk devletine uygun olması ve toplumsal zihniyet de eklenmelidir. Fakat hiçbirini peşinen suçlu ilan ederek değil; belgeleri, verileri, işlem kayıtlarını ve karar süreçlerindeki ihmal ve kasıtlı eylemleri ortaya koyarak.

Çünkü gerçek bir hesaplaşma, yalnızca sorumluları belirlemekten ibaret değildir. Aynı mekanizmanın yeniden kurulmasını önleyecek kuralları ve kurumları da inşa etmeyi gerektirir.

Benim yıllardır üzerinde durduğum temel mesele tam da budur: Rakamları doğru okumadan ölçeği anlayamayız; ölçeği anlamadan kavramları doğru kullanamayız; kavramları doğru kullanmadan da sağlıklı muhakeme yapamayız.

Fon vurgunu, buz dağının yalnızca görünen kısmıdır. Suyun altında kalan ise ekonomik gerçeklikten kopuşun, yetersiz denetimin, yanlış teşviklerin ve aşınan kurumsal güvenin oluşturduğu çok daha büyük bir sorundur.

Biz bu ülkenin geleceğini kurtarmak istiyorsak, yalnızca görünen zararın hesabını sormakla yetinemeyiz. O zararı mümkün kılan mekanizmaları açığa çıkarmak, sorumluları hukuk içinde hesap vermeye zorlamak ve aynı sonuçları yeniden üretecek düzeni, siyasi ve hukuki mimariyi kökten değiştirmek zorundayız.

Çünkü bu ülkede çoğu zaman görünenle gerçek arasındaki mesafe, sandığımızdan çok daha büyüktür.

Unutmayalım ki: Gerçeği rakamları küçülterek, propaganda ile değiştiremezsiniz; sebepleri sorgulamadan da sonuçları kavrayıp, ortadan kaldıramazsınız.

Rubil GÖKDEMİR
Demokratik Değişim Hareketi Sözcüsü